Dieselgate, Čína a zaspaný software. Odkud se vzala krize evropských automobilek
K Volkswagenu $VOW3.DE jsem dnes psal delší analýzu. Tady bych to rád zasadil do širšího kontextu, protože jedním slabým kvartálem to nezačalo.
Za druhý kvartál vykázal Volkswagen provozní zisk 3,5 miliardy eur, zhruba o desetinu níž než loni a pořádně pod odhadem 4,3 miliardy. Výhled tržeb otočil z růstu na pokles o 3 %. Podle červnových zpráv je navíc ve hře rušení až 100 tisíc pracovních míst a zavření čtyř závodů, oficiálně to ale firma zatím nepotvrdila a odbory se proti tomu tvrdě staví.
Kořeny toho problému sahají mnohem hlouběji. V roce 2015 přišel Dieselgate a nešlo jen o pokuty. Podle mě tím německé automobilky ztratily vyjednávací pozici v Bruselu a evropská regulace se proti spalovacím motorům otočila rychleji, než by se stalo jinak. Firmy pak investovaly stovky miliard do elektromobility podle harmonogramu, který si nenastavily samy, a poptávka za tím zaostávala. Když v Německu skončily dotace na elektromobily, zůstaly nevyužité kapacity a odepsané projekty.
Druhá věc je Čína. Ta byla dvacet let hlavním strojem na zisk. Volkswagen tam v nejlepších letech prodával přes 4 miliony aut ročně a čínské peníze dotovaly evropské závody i vývoj. Automobilky tam proto investovaly dál i ve chvíli, kdy už bylo vidět, že místní značky dohánějí. Teď se německým výrobcům propadly čínské prodeje o 30 až 41 % za jediný kvartál.
Třetí věc je software. Zatímco se v Evropě řešilo, jestli postavit elektromobil na nové nebo upravené platformě, v Číně vznikal celý řetězec od lithia po baterie a infotainment. Volkswagen na vlastní softwarové divizi Cariad nasekal mezi lety 2022 a 2024 provozní ztráty přes 7 miliard dolarů a stejně nakonec musel hledat partnery jinde.
A do toho přišla energetická krize v roce 2022. Ceny plynu a elektřiny v Německu se sice uklidnily, ale zůstaly hodně nad americkou i čínskou úrovní. K tomu vysoké mzdy a přebytek výrobních kapacit.
Nejvíc mi to celé shrnuje jeden údaj. Registrace nových aut v EU v prvním pololetí vzrostly o 5,7 %, a přesto BMW $BMW.DE v červnu seklo výhled provozní marže ze 4 až 6 % na 1 až 3 % a zisky se propadají i Mercedesu. Poptávka tedy je. Jen z ní evropské automobilky přestaly vydělávat.
Podle mě se trh posunul od výrobců, kteří vydělávali na značce a mechanice, k těm, kdo umí náklady, software a rychlou obměnu modelů. Čínští výrobci mají odhadem třicetiprocentní nákladovou výhodu a nový model postaví zhruba za poloviční čas. Cly se to nespraví, obzvlášť když si BYD $BYDDY , MG i Chery staví továrny přímo v Evropě.
Neplatí to ale pro celou Evropu. Ferrari $RACE má za sebou kvartál s EBIT marží 29,7 % a potvrdilo celoroční výhled. Vyrábí kolem 14 tisíc aut ročně, objednávky má pokryté hodně dopředu a část amerických cel prostě přeneslo do cen, u některých modelů zdražilo až o 10 %. Akcie je přitom asi o čtvrtinu pod loňským maximem, takže trh si za tyhle marže platit přestal, i když samotnému byznysu se pořád daří. Dobře je na tom i Škoda, která loni poprvé překročila milion dodaných vozů a letos v prvním pololetí přidala dalších 9,1 %. V Evropě je druhou nejprodávanější značkou a v Německu se dostala taky na druhé místo. Tedy nejzdravější část skupiny, která jinak řeší rušení desetitisíců míst.
Rozhodně bych z toho ale nedělal závěr, že chrání prémiovost sama o sobě. Nejlíp to ukazuje Porsche $P911.DE . Loni mu provozní zisk skupiny spadl o 92,7 % a marže automobilové divize ze 14,5 % na 0,3 %, hlavně kvůli mimořádným nákladům kolem 3,9 miliardy eur po ústupu od elektrické strategie. Dividendu seklo o 56 % a k dřívějším 3 900 rušeným místům přidalo letos v červenci další 4 000 v Zuffenhausenu. Rozdíl proti Ferrari podle mě nedělá cena aut, ale objemy. Ferrari jich prodá 14 tisíc a poptávku má trvale vyšší než nabídku, Porsche jich loni dodalo 279 449 a i to bylo o desetinu míň než rok předtím. Potřebuje k tomu Čínu, kde mu prodeje spadly o 26 %, a muselo platit elektrické platformy.
Vzorec je z toho podle mě takový, že přežívají firmy, které nemusí soutěžit objemem. Buď proto, že jich vyrábějí málo a mají na ně frontu, nebo proto, že umějí řídit náklady jako Škoda. Nejhůř jsou na tom značky, které stavěly na prémiové marži z Číny a teď jim mizí obojí.
Z pohledu valuace je Volkswagen asi levný. Obchoduje se výrazně pod konsenzuálním cílem analytiků a dividendový výnos je nad 6 %. Mě u téhle situace ale zajímá spíš to, jestli se ta nákladová propast dá vůbec dohnat. Restrukturalizace v Německu je pomalá a drahá a odbory nejsou zvyklé ustupovat.
Jak to vidíte vy? Je Volkswagen na téhle úrovni obrácený příběh, který jednou vyplatí trpělivé, nebo past na hodnotu, kde se levné bude ještě roky zlevňovat?