Tentokrát jsem si popovídal s Lukášem Kotrbou, který zastává funkci portfolio managera v RSJ Securities a.s. Rozebíráme jeho průzkum na akciových trzích, důležitost diverzifikace, stavbu portfolia, akcie a pohled na investování v České republice.

Na LinkedInu jsem narazil na jeden z vašich příspěvků. Rád bych tohle téma trochu rozebral, jelikož mi to přijde dost zajímavé.

Píšete tam:
Za sedm let života rodinného portfolia jsem zatím na pomyslném NAV/share ve výši 3,5 násobku. Před sedmi lety jsem si totiž dal za cíl udělat menší desetiletý test. Cílem bylo zjistit, jestli je lepší být aktivní či indexový investor. Portfolio mělo mít 10-20 titulů, čímž zajistím potřebnou diverzifikace, přičemž chvíli trvalo dostat se nad hranici 10 titulů. Zaměření na ČR a vyspělé světové trhy, přičemž si výjimečně povolím expozici do rozvojových trhů. 

Sice váš průzkum není u konce, ale určitě pravidelně sledujete a aktivně spravujete daná portfolia. Co zatím z vašeho průzkumu vyplývá? Zjistil jste během tohoto průzkumu něco, co vás vyloženě překvapilo? 

Průzkumem je myšlena správa vlastního akciového rodinného portfolia. Zatím mi vychází, ač přes časovou náročnost, že se jedná o výrazně lepší cestu než skrze indexy. Příjemným zjištěním navíc je, že maximální průběžný propad portfolia byl v době covidu a v letošním roce daleko nižší než trhů a současně konečné zhodnocení bylo a je vyšší. Ke konci října eviduji nulové zhodnocení za rok 2022, což není dobré, ale v porovnání s trhy je to ucházející. Letošní rok názorně ukazuje sílu emocí na trzích a důležitost reálných omezení teoretických předpokladů hlavní vyučované finanční teorie. Na trhu totiž stále převládají optimistická očekávání, což v případě jejich nenaplnění vede k ohromným propadům cen. Bohužel platí, že je jedno, jestli prodám akcii nebo index na dně pod návalem emocí. V současnosti držím devatenáct akcií a jsem připraven se postupně přesouvat ke spodní hranici počtu pozic. Váha deseti největších pozic je přibližně 75% portfolia.

Aktuálně vykonáváte funkci portfolio Manager v RSJ Securities - Máte tedy rozhodně bohaté zkušenosti s tvorbou a skládáním portfolia. Jak moc by měla být důležitá diverzifikace pro investora? 

Diverzifikaci považuji za vhodnou, protože poskytuje ochranu. Ostatně předpokládám, že každý z nás intuitivně princip diverzifikace používá i v běžném životě. Současně platí, že příliš diverzifikace neumožňuje vydělat více, než je průměr trhu a investoři s nejlepšími dlouhodobými výsledky vždy drželi spíše koncentrovaná než hodně diverzifikovaná portfolia, avšak nesmíme zapomenout na Survivorship Bias. Z výzkumů navíc plyne, že už od přibližně deseti až dvaceti firem v portfoliu začíná diverzifikace obstojně působit. Můj přístup je tudíž na pomezí obou světů a podle rizika, co chci podstoupit, kolísám mezi 10-20 společnostmi. Do portfolia se snažím zařadit společnosti, které mají co nejméně společných rizik. Mít třeba dvě americké společnosti, automobilku a současně prodejce luxusního oblečení, mající polovinu tržeb v Číně pro mě vlastně znamená, že mám jeden společný zdroj rizika.

Rád bych zůstal u tématu tvorby portfolia - Dá se ve své podstatě říct, co je přiměřená diverzifikace a co je už přeháněním a zbytečností? 

Závisí na rizikovém profilu každého investora zvlášť. Nepřiměřená je podle mě ta, kdy už dochází k tomu, že portfolio se stává téměř indexovým s vysokými desítkami až stovkami akcií. Nejen finanční náklady pak převažují nad benefity, a proto je pak lepší cestou index. Zároveň pokud nemám možnost věnovat trhům hodiny denně, tak doporučuji vždy dvě cesty – pravidelný nákup indexů na důchod nebo správu majetku od profesionálních institucí. Mít deset největších výrobců čipů na světě nebo mít ETF složené z dvaceti z nich je pak téměř rovnocenné svým profilem, avšak na akcie vydáte více prostředků.

Pro koho je diverzifikace vhodná?

Diverzifikace je podle mého vhodná pro všechny, ale nesmíme zapomínat na to, že jakmile se objeví krize, tak veškeré historické korelace najednou přestávají platit a aktiva se velmi často pohybují stejným směrem, tudíž naše diverzifikace byla jen zdánlivá, která skrývala neviděné riziko. Daleko lepšího průběhu tak lze dosáhnout u koncentrovaného portfolia, kde na druhou stranu hrozí problém selhání jedné konkrétní firmy, ale síla diverzifikace v dobách krize může být lepší právě díky skladbě portfolia. Myslím tím to, že tam mám nejkvalitnějšího firmu v daném odvětví nikoliv průměr odvětví. Její slabiny naopak vyvažuji další nejlepší vhodnou firmou z jiného odvětví, nikoliv průměrem odvětví atd. Každá firma má svá slabší místa, která pro ni mohou znamenat rizika, a právě chyba v hodnocení firmy v koncentrovaném portfoliu je oním největším problémem – neboli nižší diverzifikací. Jenže o tom to právě je – chci-li špičkový výkon, tak volím špičkové nástroje, ale vždy hrozí riziko selhání.

Přizpůsobujete svou investiční strategii stávajícímu dění na trzích? A co například retailový investor? Měl by aktivně přizpůsobovat svou strategii k dané situaci?

Velice komplikovaná a složitá záležitost na to, abych dovedl jasně odpovědět, navíc značně individuální v investičním přístupu. Určitě se zabývám globálními trendy a možnými scénáři vývoje, ale spíše jde o vytváření aktualizovaného povědomí o tom, co se v mnoha oblastech po světě děje skrze čtení mnoha zdrojů z různých oborů. Lepší, než reagovat je pokusit se postavit portfolio tak, aby dané vlivy měly co nejmenší možný dopad skrze proaktivní přístup ještě předtím, než se daný stav stane. Problém je ovšem v tom, že nikdy nelze být připraven na vše, ale co lze udělat je to (záleží na přístupu), že od samého počátku mám velmi konzervativní odhad do budoucna a snažím se hledat firmy, které by mohly těžit z určitých scénářů, které jsou svým charakterem spíše rizikové než tím, co je zrovna populární. Na každé jmenované riziko mám částečně v portfoliu odpověď (Visa a Autozone na inflaci, 80% expozici portfolia do USD kvůli dolaru, Lockheed Martin a minimum firem s větším podílem tržeb v autoritářských režimech v případě války, ČEZ pro energetický trh a elektrifikaci Evropy). Bohužel jsem třeba podcenil možnost konfiskace soukromého majetku ze strany středopravicové vlády v ČR, což budu řešit tak, že zcela záměrně budu na ČR pohlížet jako na velmi rizikový stát z pohledu práv a ochrany akcionářů a budu raději kapitál investovat do jiných zemí. Druhou chybou, která nespadá do letošního roku byl zřejmě příliš ambiciózní odhad růstu a schopnosti transformace pár firem, což má za následek krátkodobé kapitálové ztráty, protože se hodnota přesouvá více do budoucna. Osobně tak mám spíše firmy s odlišnou rizikovou expozicí (můj přístup k diverzifikaci), kvalitní firmy (méně zadlužené firmy, generující dostatek hotovosti, jasná historická zkušenost, zjevná konkurenční výhoda) a s bezpečnostním polštářem (dostatečná rezerva vůči ceně). Záměrně je tam spíše, protože jednak stále člověk dělá chyby, ale zároveň někdy záměrně poleví a jde rizikovějším směrem.

Přikupoval jste v poslední době nějaké akcie? Jaké? Mohl byste nám také rozepsat i důvody, proč právě daná akcie uspěla a dostala se tak do vašeho portfolia?

Výrazně jsem nakupoval v povánočním výprodeji od ledna do března letošního roku, protože jsem měl třetinu portfolia v hotovosti a v současné době nákupy už financuji skrze opce, dividendy či díky prodeji pozic. Nové letošní pozice jsou akcie Komerční banky, Grouponu a Hardwaria. Podle váhy nákupů je mám pěkně alegoricky seřazené jako nákupy na jaře, v létě a na podzim. Komerční banku vnímám jako dluhopis koupený s výraznou slevou, s dividendou za covidové roky, pravidelnou dividendou do budoucna a cílící na vyšší úrokové sazby. Groupon je ochrana před stagflačním scénářem, současně vyplněný obranou v případě velmi dobré ekonomické situace ve světě skrze jejich investici v Sum Up, ale zároveň sázka na kluky z Pale Fire Capital a současné vedení firmy, které se snaží dokončit proces změny efektivity a zacílení firmy, čímž se podle mého jedná o firmu s vysokým RRR (Risk Reward Ratio). Hardwario bude doufám vysoce růstová česká firma těžící z globálních trendů (vznešeně nazvané IoT) a poskytující HW/SW zvýšení konkurenční výhody, nákladové úspory a provozní efektivity svým zákazníkům (firmám), což je spíše defenzivní charakter byznysu. Přes svou velikost jsou schopni být v zisku a kladní na CF, což mnoho firem násobně větších není a díky jejich škálovatelnosti a velikosti v nich vidím pěknou dlouhodobou call opci. Všechny ostatní nákupy (většina prostředků) navyšovaly stávající pozice (Visa, Autozone, Energy Recovery, Burford Capital, Warner Bros Discovery, Novotek, AT&T, Samsung, Cisco a Karo Leather). Zde byla pestrá škála důvodů k nákupu, avšak společným jmenovatelem byl dostatečný bezpečnostní polštář a zvýšení koncentrace portfolia.

Pokud jsem investor, který je mladý a je ochotný brát na sebe o něco vyšší riziko s potenciálem vyššího zisku - Na který trh bych se měl zaměřit? 

Z vlastní zkušenosti vnímám jako nejlepší trh v USA následovaný historicky protestantskými zeměmi, a pak zbytkem vyspělé Evropy a Asie. Důvodem je vztah ke kapitálovým trhům (ochrana, kultivovanost a respekt, informační povinnosti, transparentní a stabilní prostředí).

Co zde vnímáte za nejvyšší riziko?

Největším rizikem je to, že v daných zemích nežijeme, a tudíž je nemusíme vnímat ve správném kontextu a informace k nám mohou plynout pomaleji. Druhým rizikem je vyšší konkurenceschopnost na těchto trzích díky vyšší přítomnosti investorů, díky čemuž může být složitější najít podhodnocenou firmu. Na závěr si dovolím zopakovat tři nejdůležitější věci pro úspěšné investování. Začít co nejdříve, mít koncentrovanější portfolio nejsilnějších nápadů a vždy využívat princip bezpečnostního polštáře.

Nejzajímavější postřehy z rozhovoru:

• Průzkumem je myšlena správa vlastního akciového rodinného portfolia. Zatím mi vychází, ač přes časovou náročnost, že se jedná o výrazně lepší cestu než skrze indexy. Příjemným zjištěním navíc je, že maximální průběžný propad portfolia byl v době covidu a v letošním roce daleko nižší než trhů a současně konečné zhodnocení bylo a je vyšší. 
• Nepřiměřená diverzifikace je podle mě ta, kdy už dochází k tomu, že portfolio se stává téměř indexovým s vysokými desítkami až stovkami akcií. 
• Komerční banku vnímám jako dluhopis koupený s výraznou slevou, s dividendou za covidové roky, pravidelnou dividendou do budoucna a cílící na vyšší úrokové sazby.

Tímto děkuji za obsáhlé vyjádření a pohled zkušeného investora a portfolio managera, kterým byl Lukáš Kotrba.

Upozorňuji, že se nejedná o finanční poradenství. Každá investice musí projít důkladnou analýzou.