Světová ekonomika: Když obraz neladí se zvukem

Recese je období, kdy ekonomika drží dietu, uvedl kdysi ekonom Paul Samuelson. V normálních ekonomických cyklech začnou centrální banky v době vysoké inflace, napjatého trhu práce a snadné dostupnosti financování – tedy v zásadě v situaci, v níž se nyní nachází většina vyspělých zemí – zvyšovat úrokové sazby. Zpřísňování měnové politiky má ochladit hospodářství a předejít jeho přehřátí, které by prohloubilo nevyhnutelnou recesi. Od finanční krize v roce 2008 se však centrální banky vyhýbají recesi jako čert kříži a nechce se jim ani do opravdu účinného zpřísnění měnové politiky.

Trh má pocit, že zvýšením sazeb o 500 bazických bodů toho udělal Fed více než dost, ale ve většině ekonomických cyklů musela centrální banka USA ve skutečnosti vynaložit prostředky odpovídající alespoň nominálnímu HDP, jinak neutlumila ekonomickou aktivitu tak, aby to ulevilo inflaci a napjatému trhu práce. Americká monetární politika není v současnosti nijak přísná, pouze se vrátila k normálu.

Zdá se, že dvojí mandát Fedu (zajištění cenové stability a plné zaměstnanosti) byl nahrazen novou nejvyšší prioritou. Cílem jako kdyby bylo zabránit recesi za každou cenu. Budeme-li parafrázovat Samuelsona, dieta zkrátka nebude, nebo alespoň ne dostatečně přísná.

Po pandemii covidu-19 je mnoho lidí přesvědčeno, že se ekonomika vrací do normálních kolejí. Myslí si, že nízké úrokové sazby budou podporovat další růst a že je možné s ekonomikou takzvaně měkce přistát. To je ovšem naivní představa. Ekonomika je v současnosti nadměrně zadlužená a ceny aktiv vystřelily na nová maxima. V takovém prostředí je měkké ekonomické přistání silně nepravděpodobné.

Fed - základní úroková sazba

Globální ekonomika je nyní spíše jako řeka, kterou někdo přehradil. Pomyslnou hráz představují různé faktory brzdící ekonomický růst, ať už jde o pandemii, chaos v dodavatelských řetězcích nebo válku na Ukrajině. S tím, jak se začnou tyto faktory vytrácet, bude se i hráz rozpadat a řeka poteče volněji. To povede k obnovení a prodloužení vyšší inflace i ekonomického růstu, navzdory převažujícímu konsenzu, který očekává recesi, úvěrovou krizi a krizi na trhu s nemovitostmi. Odstranění těchto překážek umožní ekonomice jako celku vyhnout se hluboké a možná i mírné recesi, a to dokonce i na úrovni reálného HDP.

To znamená, že mohou Fed i různí ekonomičtí aktéři počítat s nečekaně vysokým nominálním HDP. Na úrovni státu, na úrovni firem i v rámci protiinflačního zákona (Inflation Reduction Act, IRA) a zákona o čipech (CHIPS and Science Act) se nahromadila taková poptávka, že se o zaměstnanost není potřeba obávat.

Nedostatečně restriktivní politika dala na akciovém trhu vzniknout bublině. Za letošním růstem cen aktiv stojí tři impulzy – menší krize kolem Silicon Valley Bank a dalších regionálních bank, potíže se zvýšením dluhového stropu a nadměrné zhodnocení některých korporací a titulů s velkou tržní kapitalizací spojovaných s umělou inteligencí.

První dva faktory přinesly injekci likvidity v objemu více než jednoho bilionu dolarů. Třetí se stal hnací silou exponenciálního růstu cen akcií většiny firem spojovaných s umělou inteligencí. Právě povyk kolem AI je hlavní příčinou nedávného raketového posílení akciového trhu. Údajně má jít o podobně zlomový moment, jakým bylo představení iPhonu. Někdy se celá situace dokonce přirovnává k začátkům užívání internetu. Nechci AI nijak shazovat, dobře si uvědomuji, nakolik může generativní AI postupem času zvýšit produktivitu. Ale trh je již přesvědčen, že zná budoucí vítěze, přičemž současné ocenění do značné míry znehodnocuje dlouhodobější výnosy, s nimiž lze do budoucna počítat.

Ačkoli se tedy hladina ekonomického moře zdá být klidná a volatilita se drží extrémně nízko, pod čarou ponoru se honí silné proudy a protiproudy, takže nás podle všeho čeká zajímavá druhá polovina roku. Nejsme schopni určit, kdy a kam trhy zamíří, ale dokážeme rozpoznat, kdy začíná vznikat bublina a kdy data nepodporují převažující narativ. A tato bublina se (stejně jako všechny ostatní) nafukuje navzdory tomu, že fundamenty příslušný narativ nepodporují.

Dobrou zprávou je, že nejspíše nedojde k hluboké recesi. Špatnou zprávou je, že úrokové sazby budou muset zůstat zvýšené po delší dobu. Když se totiž podíváme na globální ekonomiku, máme pocit, že "zvuk neladí s obrazem".