$SOFI: když se upravené EBITDA rozpadne na prach

Muddy Waters Research je jméno, které na Wall Street vyvolává zájem. Tato short-sellerská firma má za sebou odhalení skutečných podvodů - od čínských fiktivních firem po globální korporace. Tentokrát zamířila na SoFi Technologies, moderní fintech, který se prezentuje jako banka nové generace pro millennialy.

Zpráva má 28 stránek. A pokud je aspoň z části pravdivá, mění pohled na jednu z nejsledovanějších fintech akcií posledních let.

Historická paralela

V roce 2001 se podobná situace stala společnosti Enron. Tehdy sedmá největší firma v USA, reportuje rekordní zisky. Analytici ji milují a akcionáři jsou spokojení.

Jeden problém: velká část zisků existuje jen na papíře, ukrytá v síti off-balance-sheet struktur, které nikdo pořádně nerozumí.

Dnes Muddy Waters používá pro popis části SoFi byznysu přesně toto slovo: VIE struktury podobné Enronu.

Případ SoFi samozřejmě nemusí skončit jako Enron. Ale mechanismus je podobný: sofistikované účetní struktury, které přesouvají riziko mimo výkaz zisků a ztrát, zatímco management inkasuje bonusy.

Deep Dive do problému

90 % vykázaného EBITDA je podle Muddy Waters čistě fikce.

SoFi reportovalo za rok 2025 upravené EBITDA ve výši 1,054 miliardy dolarů. Muddy Waters tvrdí, že reálné číslo je přibližně kolem 103 milionů dolarů.

To není zaokrouhlovací chyba. To je rozdíl mezi firmou, která vydělává, a firmou, která vyrábí zisky pomocí účetních mechanismů.

Konkrétní úpravy, které Muddy Waters identifikuje:

259 mil. USD — nereálné zisky z fair value osobních půjček, podpořené manipulovanou mírou odpisů

247 mil. USD — zisky ze studentských půjček diskontovaných sazbou pod bezrizikovou úrovní

87 mil. USD — fingované zisky z prodeje půjček, kde kupující financuje sám prodejce

251 mil. USD — neúčtované závazky z platformového byznysu

97 mil. USD — kapitalizované marketingové náklady trvale vyjmuté z reportované metriky

Triky s odpisy: jak skrýt špatné půjčky

SoFi reportuje míru čistých odpisů pohledávek na úrovni 2,89 % - číslo, které prezentuje jako důkaz kvality svého úvěrového portfolia.

Muddy Waters vypočítala, že skutečná míra je přibližně 6,1 %.

Jak je to možné?

SoFi systematicky prodává problematické půjčky těsně předtím, než dosáhnou 120denní hranice, po které by musely být odepsány.

Sami to v investorské prezentaci nazvali „kapitálovou optimalizací přidávající hodnotu." Muddy Waters to nazývá jinak: mechanismus ke skrývání úvěrových ztrát.

Nezávislé potvrzení přichází od ratingové agentury Fitch, která opakovaně zvyšovala odhady celoživotních defaultů u SoFi ABS trustů - z 5,0 % v roce 2023 na 8,4 % v roce 2026, a to bez jediné revize směrem dolů.

Studentské půjčky: diskont pod bezrizikem

SoFi na portfoliu studentských půjček ve výši 12,9 miliardy USD uznávalo každý rok přibližně 450 milionů dolarů papírových zisků — ještě předtím, než klient zaplatil první splátku.

Jak? Použitím diskontní sazby přibližně 3,89-3,99 %, tedy pod výnosem 10letých amerických státních dluhopisů.

Jinými slovy SoFi oceňuje spotřebitelské půjčky s rizikem defaultu a minimální likviditou jako by byly bezpečnější než americké vládní dluhopisy, přitom ale nejsou.

Prodej, který není prodej

SoFi provozuje program, kde půjčuje přibližně 80 % nesplacené jistiny entitám, které pak tyto půjčky „kupují". Výsledek je, že SoFi generuje zisky z prodeje, aniž by se fakticky zbavilo rizika.

Na to existuje účetní standard ASC 860, který definuje, kdy je převod finančních aktiv skutečným prodejem. Muddy Waters tvrdí, že SoFi nesplňuje ani jeden ze tří klíčových kritérií.

Nejsilnější bod zprávy: na výsledkové konferenci za Q3 2024 finanční ředitel Chris Lapointe prohlásil, že firma prodala 312 milionů dolarů zajištěných půjček za nominální hodnotu. UCC finanční výkaz ze stejného dne, tedy 30. září 2024, identifikuje dceřinou společnost SoFi jako dlužníka a JPMorgan jako věřitele.

Půjčky nebyly prodány. Byly refinancovány přes JPMorgan. A těchto 312 milionů se v účetních výkazech SoFi nevyskytuje.

Management inkasuje, akcionáři doplácejí

V roce 2025 SoFi navýšilo počet akcií o 13,7 %, čímž získalo 3,2 miliardy dolarů nového kapitálu - po 16,5% ředění v roce 2024.

CEO Anthony Noto má výkonnostní bonusy navázané na růst tangible book value. Emise nových akcií tuto metriku mechanicky zvyšují - bez ohledu na to, jak se byznys skutečně vede. Muddy Waters odhaduje, že bez identifikovaných účetních úprav by Noto přišel o podstatnou část svého bonusu přesahujícího 10 milionů dolarů.

Přitom jak Noto, tak Lapointe se zajistili prostřednictvím prepaid variable forward contracts - nástrojů ekonomicky ekvivalentních prodeji akcií - a společně takto získali přibližně 58,3 milionů dolarů v hotovosti.

Lekce pro nás investory

Případ SoFi nás učí několik věcí, které platí univerzálně:

Upravené metriky jsou vždy otázka, nikdy odpověď. Kdykoliv firma reportuje „Adjusted EBITDA", „Non-GAAP earnings" nebo jinou upravenou metriku, je to začátek analytické práce.

Fair Value accounting je mocný nástroj - a nebezpečný. Banky a fintech firmy mohou uznávat papírové zisky z aktiv, která teprve vznikají. Pokud jsou vstupní předpoklady (diskontní sazby, míry defaultu) nastaveny optimisticky, výsledné číslo může vypadat skvěle ještě dlouho poté, co realita zamířila jinam.

Sleduj incentivní struktury managementu. Na čem je navázán bonus CEO? Pokud je metrika, podle které se vyplácí, snadno manipulovatelná, jsou incentivní struktury špatně nastavené. To samo o sobě je varovný signál.

Short-sellerské zprávy nejsou evangelium, ale nelze je ignorovat. Muddy Waters má motivaci k tomu, aby cena klesla, to je fakt. Zároveň 28 stránek s UCC výkazy, ABS presale reporty a konkrétními citacemi z výsledkových konferencí nemusí být spekulace. Může to být zdokumentované tvrzení, které si zaslouží pozornost každého investora.