SpaceX míří na burzu s valuací přes 1,7 bilionu dolarů - potenciálně největší IPO v historii. Zakladatel Vltava Fund Daniel Gladiš si pečlivě prostudoval prospekt a přináší střízlivý pohled na to, co se za atraktivním příběhem skutečně skrývá: ztrátový byznys, nejasné hranice mezi raketovou firmou a AI infrastrukturou a governance struktura, která minoritním akcionářům nedává prakticky žádnou páku.
V rozhovoru se s Danielem Gladišem věnujeme klíčovým otázkám, které by si měl každý investor před nákupem položit – od Muskovy 85% hlasovací kontroly přes provázanost SpaceX s Teslou a xAI až po riziko, že trh může mít pravdu o směru vývoje a zároveň se dramaticky mýlit v ceně.
SpaceX je největší soukromá firma světa a chystá se na burzu s valuací kolem 1,75 až 2 bilionů dolarů - potenciálně největší IPO v historii. Jaký je váš první dojem z prospektu?
SpaceX na mně působí jako svou činností poměrně ojedinělá firma, ale prospekt vyznívá spíše jako kombinace kvalitního byznysu, technologické vize a velmi agresivního prodeje budoucnosti, než jako čistě investičně konzervativní emise.
Slovo „Mars" se v prospektu k IPO vyskytuje více než šedesátkrát - a dokonce i v části o odměňování managementu. Muskova miliardová odměna je podmíněna vznikem kolonie na Marsu s milionem obyvatel. Připomíná vám to něco z vašich zkušeností - firmu, kde osobní vize šéfa dominuje nad byznysovou logikou?
Nevadí mi velká vize, vadí mi, když se z ní stane náhrada investiční disciplíny. Slovo Mars je reklamní vábnička. Pro investora v IPO však musí zůstat otázka velmi pozemská: kolik současného kapitálu se utratí za cíle, jejichž ekonomická návratnost může ležet desítky let v budoucnosti, nebo se nemusí dostavit vůbec? Lepší by možná bylo vše týkající se Marsu ignorovat.
Firma utržila přes 18 miliard dolarů za loňský rok, ale skončila v operační ztrátě blížící se 5 miliardám. Přitom v prvním čtvrtletí letošního roku ztráta přesáhla 4 miliardy. Kdybychom se bavili o jakékoli jiné firmě - ne SpaceX - bylo by vůbec možné zdůvodnit valuaci přes 1,7 bilionu dolarů?
Velice těžko. Neoceňuje se zde současná ziskovost, ale víra, že SpaceX jednou ovládne infrastrukturu, která dnes ještě z velké části neexistuje. To není nemožné, ale je to výrazně blíže venture kapitálu než klasické analýze veřejně obchodované akcie. Pravděpodobnost tohoto scénáře je mizivě nízká.
Klíčový detail, který mnozí přehlížejí: v části „výzkum a vývoj" je zahrnutá i rychlá amortizace GPU čipů pro AI. To znamená, že masivní nárůst R&D výdajů nesouvisí primárně s raketami, ale s datovými centry. Jak to hodnotíte jako investor - je to legitimní účetní přístup, nebo záměrné rozmazání hranic?
Není to nutně nelegitimní, ale investor by to neměl přijmout v agregované podobě. Chtěl bych vidět samostatně R&D bez GPU amortizace, odpisy AI infrastruktury, capex na datová centra, závazky za odběr elektřiny a kontrakty s odběrateli výpočetní kapacity. Jinak hrozí, že pod hlavičkou SpaceX investor nekupuje jen dominantní kosmickou firmu, ale i velmi drahý, cyklický a rychle zastarávající AI infrastructure trade. Účetnictví Tesly vždy v sobě neslo plno červených vlajek. Rád bych věřil tomu, že SpaceX nepůjde stejnou cestou. Musí to ale nejdříve prokázat.
xAI - tedy Muskova AI divize - loni utratila na capexu 12,7 miliardy dolarů. To je více než trojnásobek investic do samotné raketové divize. Kupuje investor SpaceX raketovou firmu, nebo investiční vehikl pro AI infrastrukturu?
Investor SpaceX nekupuje jen SpaceX, jak ho historicky znal. Kupuje Muskův infrastrukturní konglomerát. To sice může být jednou hodnotné, ale už to není jednoduchá teze „nejlepší raketová firma světa". Je to sázka na to, že tentýž management dokáže současně vyhrát v kosmu, satelitním internetu i AI infrastruktuře, a že kapitál minoritních akcionářů nebude používán primárně k financování osobní vize zakladatele.
Musk má přibližně 85 procent hlasovacích práv. Sám rozhoduje o složení rady, fúzích, emisích nových akcií. Jak se díváte na investici do firmy, kde majoritního akcionáře fakticky nelze odvolat ani kontrolovat?
Taková governance není standardní akciová investice, ale investice s prvkem „key-man monarchy". Můžete věřit králi, můžete obdivovat jeho výsledky, ale nemůžete ho odvolat. Proto bych u takové firmy vyžadoval výrazně vyšší výnosový potenciál a nižší vstupní cenu než u srovnatelně kvalitní firmy s normální kontrolní strukturou. Je to v mých očích obrovské negativum. Valuace už zřejmě počítá s dokonalou exekucí, zatímco governance struktura vyžaduje diskont, ne prémii. To je napětí, které bych jako investor nepodceňoval.
Prospekt zároveň obsahuje nestandardní lock-up podmínky - insideři mohou začít prodávat akcie dříve než obvyklých 180 dní po IPO. Jak to vnímáte - jako standardní flexibilitu, nebo signál, že si vnitřní investoři chtějí co nejrychleji realizovat výnos?
Nenazval bych to samo o sobě červenou vlajkou, ale v kombinaci s valuací 1,7 bilionu dolarů, ztrátovostí, masivním AI capexem a slabou ochranou minoritních akcionářů to posouvá interpretaci směrem od „flexibility" k „monetizaci příběhu". U takového IPO bych velmi pečlivě sledoval, kdo přesně může prodávat, v jakém objemu a po jakých událostech. Nejen co firma říká, ale co insideři dělají.
SpaceX loni utratila přes 700 milionů za baterie Tesla Megapack a přes 130 milionů za Cybertruck - de facto pro Teslu suplovala interní odbytiště. Je taková provázanost Muskových firem zdravá, nebo to přináší rizika špatné alokace kapitálu?
Provázanost Muskových firem může vytvářet synergie, ale současně je to jeden z největších zdrojů rizika špatné alokace kapitálu. U SpaceX nejde jen o to, zda kupuje dobré produkty. Jde o to, zda se z její bilance nestává interní kapitálový trh pro celý Muskův ekosystém. A tam bych jako minoritní akcionář chtěl velmi silné nezávislé schvalování, detailní disclosure a jasný důkaz, že SpaceX není používána k podpoře prodejů nebo projektů jiných firem ovládaných stejným člověkem. Představenstvo Tesly dlouhodobě ve své úloze corporate governance selhává. Je vůbec možné, aby to ve SpaceX bylo jiné?
Bloomberg i Fortune přímo píší, že SpaceX IPO bude pro Teslu problém - investoři, kteří dosud kupovali Teslu jako „sázku na Muska", teď budou moci sázet přímo a možná výhodněji. Myslíte, že Tesla na IPO SpaceX prohraje, nebo je to přehnaný strach?
SpaceX IPO je pro Teslu problém spíše valuace než provozního byznysu. Neubere Tesle továrny, zákazníky ani technologii. Může jí ale ubrat výjimečnost v očích investorů. Tesla už nebude jedinou veřejnou sázkou na Muska. A pokud se kapitál přesune do SpaceX jako čistší, větší a vzrušivější Musk-story, pak Tesla může přijít o část násobku, který nebyl založen na současných ziscích, ale na víře v zakladatele.
Tesla se za posledních pět let prodávala zčásti jako proxy investice do Muskových ambicí - AI, robotika, autonomní řízení. Pokud bude SpaceX veřejně obchodovatelná a přímo zahrnuje AI přes xAI, zůstane Tesle vůbec ta „vize prémie" v ocenění?
Tesle vize prémie možná nezmizí, ale přestane být automatická. Po IPO SpaceX si ji Tesla bude muset víc zasloužit. Trh se začne ptát: která Muskova firma má nejlepší poměr mezi vizí, současnou ekonomikou a cenou akcie? A v takovém srovnání už Tesla nemusí být jasným vítězem.
Pokud SpaceX vstoupí do S&P 500, pasivní fondy budou nuceny mechanicky nakoupit desítky procent volně obchodovatelných akcií - bez ohledu na valuaci. Analytici Bloomberg odhadují, že jen indexové fondy S&P 500 by musely nakoupit zhruba 19 % floatu. Je toto ten moment, kdy pasivní indexování začíná být nebezpečné?
SpaceX by se do S&P 500 neměla dostat hned po IPO. Nejbližší realistická možnost je až po 12 měsících obchodování, a i tehdy pouze pokud splní ziskovost, free float, likviditu a rozhodne tak indexový výbor. Zařazení tedy není automatické ani po splnění pravidel. Toto rozhodnutí považuji za velmi rozumné. Důležité je ale oddělit S&P 500 od jiných indexů. Nasdaq a některé jiné indexy pravidla pro velká IPO uvolnily nebo zvažují rychlejší zařazení.
Ano, toto je přesně jeden z momentů, kdy pasivní indexování začíná měnit trh, který má pouze kopírovat. Ne proto, že by indexové fondy byly špatné pro běžného investora. Jsou levné, daňově efektivní a pro většinu lidí lepší než špatný aktivní management. Problém vzniká tehdy, když se z benchmarku stane nucený kupující extrémně drahých, nízkofloatových akcií.
Larry McDonald, bývalý obchodník Lehman Brothers a zakladatel Bear Traps Report, přirovnal nákup SpaceX při IPO k nákupu Amazonu na jaře roku 2000 - tedy přesně na vrcholu dot-com bubliny, těsně před tím, než akcie Amazonu ztratily přes 90 % hodnoty. A dodal, že „akciový trh je opilý narativem - umělá inteligence je nové všechno." Vnímáte tuto paralelu jako přehnanou dramatizaci, nebo v ní vidíte reálné riziko?
McDonald to říká dramaticky, ale pointa je správná. Největší riziko není, že SpaceX je fikce. Největší riziko je, že trh může mít pravdu o směru vývoje a zároveň se dramaticky mýlit v ceně, tempu a návratnosti kapitálu. To je typické pro bubliny: příběh bývá často částečně pravdivý, jen je oceněn, jako kdyby už byl jistý.
Co byste řekl retailovému investorovi, který dnes přemýšlí, zda nakoupit SpaceX hned při IPO? Co by měl vědět, než klikne na „Koupit"?
Každý individuální investor by si měl nejdříve uvědomit, co je jeho úkolem. Pokud je názoru, že jeho úkolem je investovat do deseti nejlepších akcií na světě, které dokáže najít, podle toho, zda jejich podnikání rozumí a podle toho, jaké se mu jeví jejich výnosová atraktivita a riziko, potom pravděpodobnost, že mezi více než 50 000 akciemi, které se ve světě obchodují, bude SpaceX při Muskem cíleném ocenění v okamžiku IPO jedna z těchto deseti, je mizivá.
Daniel Gladiš je spoluzakladatel investičního fondu Vltava Fund, který založil v roce 2004, kde je dodnes directorem. Vltava Fund je hodnotově orientovaný investiční fond kvalifikovaných investorů.
Insideri môžu predať už pri IPO az za 3,75 miliardy, tak sa im na to poskladajte😉