Tržby rostou raketově, hotovost mizí stejně rychle. Wall Street má rozhodnout, jestli koupit nejdražší IPO všech dob - i s touhle dírou v rozpočtu.
Když firma ztrojnásobí tržby meziročně, většinou se slaví. U OpenAI je to ale složitější. Podle dokumentů, které společnost rozeslala svým akcionářům a o kterých jako první informoval server The Information, tvůrce ChatGPT v prvním čtvrtletí roku 2026 utržil 5,7 miliardy dolarů. Zároveň ale za stejné období propálil 3,7 miliardy dolarů v hotovosti.
Obě čísla se přitom meziročně ztrojnásobila. A právě v té symetrii je celý problém.
Růst, který si sám podráží nohy
Tržby 5,7 miliardy dolarů za jediný kvartál by záviděla skoro každá technologická firma na světě. Když k tomu připočteme, že rostou trojnásobným tempem, mluvíme o jednom z nejrychleji rostoucích byznysů v historii. Háček je v tom, že náklady na jejich dosažení rostou úplně stejně rychle.
Tomu se v normálním světě říká problém. Velké firmy obvykle časem získávají takzvanou provozní páku - čím víc prodávají, tím levněji zvládnou obsloužit každého dalšího zákazníka. U OpenAI to zatím neplatí. To, co prodává, je inference špičkových AI modelů, a ta je s každým dalším uživatelem dražší, ne levnější.
Konkrétní čísla z kvartálu vypadají takto:
Tržby: 5,7 miliardy dolarů (zhruba 125 miliard korun)
Spálená hotovost: 3,7 miliardy dolarů
Provozní ztráta: 9,3 miliardy dolarů
Čistá ztráta: 21,3 miliardy dolarů (z velké části kvůli jednorázové účetní položce 12,4 miliardy)
Pokud to převedeme na jednoduchou matematiku, jak to udělali analytici Barron's, OpenAI prodělá zhruba 1,22 dolaru na každém vydělaném dolaru. Tržby se ztrojnásobily, ale poměr ztráty zůstal stejný. Firma roste a pálí peníze zároveň, a obojí dělá v rekordním měřítku.
Proč tohle není jako stavba mobilní sítě
Obhájci OpenAI rádi argumentují, že jde o klasickou kapitálově náročnou infrastrukturu - drahá na začátku, levná potom. Tahle paralela ale kulhá.
Vezměte si stavbu mobilní sítě. Postavit vysílač stojí majlant, jenže jakmile stojí, obslouží milion uživatelů za stejné peníze jako tisíc. Náklad na zákazníka klesá s tím, jak roste rozsah. Přesně tahle ekonomika udělala z telekomunikací a softwaru tak ziskové byznysy.
GPU clustery OpenAI takhle nefungují. Cluster obsluhující milion dotazů stojí poměrově víc než ten, který jich zvládne tisíc. Mezní náklad neklesá se škálováním - on s ním roste. A právě tohle dělá z OpenAI byznys strukturálně odlišný od jakékoli bilionové firmy před ním.
Náklady na samotnou inferenci podle dat analytické firmy Sacra dosáhly v roce 2025 částky 8,4 miliardy dolarů a letos mají vyšplhat na 14,1 miliardy. To je nárůst o 68 procent.
"Implikovaný násobek 35násobku budoucích tržeb je naceněn na monopolní výsledek, který zatím neexistuje."
Greg Jensen, spolušéf investiční divize fondu Bridgewater
Polštář, který vypadá líp, než ve skutečnosti je
Jedno číslo zní uklidňujícím dojmem. Na konci čtvrtletí mělo OpenAI v hotovosti a obchodovatelných cenných papírech přes 73 miliard dolarů, oproti 40 miliardám na konci prosince. Při současném tempu pálení to vychází zhruba na pětiletou rezervu, aniž by firma musela zvednout jediný další dolar.
Jenže ten skok z 40 na 73 miliard nepřišel z byznysu. Je z velké části výsledkem obřího financování uzavřeného koncem března - kola za 122 miliard dolarů, největšího soukromého technologického financování v historii, do kterého šly Amazon $AMZN , Nvidia $NVDA a SoftBank $SFTBY . Tohle kolo ocenilo firmu na 852 miliard dolarů.
Polštář je tedy reálný. Je ale taky čerstvě nafouknutý zvenčí, ne vydělaný. A to je dost zásadní rozdíl, když se měsíční spotřeba počítá v miliardách.
Bilionový úpis s nepříjemnou otázkou pod kapotou
Tahle čísla nepřicházejí v náhodnou chvíli. OpenAI 8. června potvrdilo, že důvěrně podalo žádost o americký úpis akcií (IPO), který by mohl přijít už v září a ocenit firmu až na bilion dolarů. To by z ní udělalo největší burzovní debut v dějinách. Úpis vedou Goldman Sachs $GS a Morgan Stanley $MS .
Právě tady se kvartální čísla stávají municí pro obě strany. Býci ukazují na křivku tržeb, medvědi na propast pod ní. Ani jedna strana nemá jednoznačně pravdu, a S-1 prospekt, který firma zveřejní před samotným úpisem, bude první příležitostí vidět auditované finance.
Skeptiků nechybí. HSBC $HSBC odhaduje, že OpenAI může do roku 2030 potřebovat ještě přes 207 miliard dolarů dalšího kapitálu, a to i v optimistickém scénáři. Interní dokumenty navíc naznačují, že firma počítá se ztrátou kolem 74 miliard dolarů jen za rok 2028, než se v roce 2030 dostane do zisku. Mezitím se zavázala k zakázkám na výpočetní kapacitu v hodnotě až 1,4 bilionu dolarů na osm let.
"Tohle jsou skvělé firmy. Skvělá firma ale automaticky neznamená skvělou investici."
Jay Ritter, ředitel IPO Initiative na University of Florida
Srovnání s konkurencí přitom není lichotivé. Zatímco OpenAI prodělává 1,22 dolaru na každém dolaru tržeb, rival Anthropic by měl podle Barron's vykázat za druhý kvartál malý provozní zisk poté, co zdvojnásobil tržby na anualizovaných 47 miliard dolarů.
Celá sázka se tak dá shrnout do jediné věty. Investoři mají za bilion dolarů koupit firmu, která spoléhá na to, že náklady na inferenci klesnou dřív, než dojdou peníze. Pětiletá hotovostní rezerva kupuje čas. Nekupuje ale jistotu, že se ekonomika modelu nakonec srovná.