Největší obranné IPO v historii Evropy. A teď hoří.

V lednu 2026, na burze amsterdamské burze Euronext zazvonil gong. Michal Strnad, majitel a předseda $CSG.AS, stál uprostřed historického okamžiku, jeho firma právě dokončila největší obranné IPO v historii světa, jak co do výše získaného kapitálu, tak co do tržní kapitalizace.

IPO vyneslo celkem 3,8 miliardy eur, tržní kapitalizace při vstupu činila 25 miliard eur.

Čtyři měsíce poté akcie ztrácí přes 50 % od vrcholu. A svět se ptá: jak je to možné?

Co je vlastně CSG?

$CSG.AS je česká zbrojovka s kořeny v průmyslové tradici Československa. Firma se prezentuje jako druhý největší výrobce munice středního a velkého kalibru v Evropě a zároveň největší světový výrobce munice malého kalibru. Prodává své produkty vládám i soukromým zákazníkům ve více než 70 zemích světa.

Na papíře to vypadá jako sen. Evropa se zbrojí, NATO nakupuje, válka na Ukrajině vytváří poptávku, jakou kontinent nepamatuje od druhé světové války. $CSG.AS bylo ve správnou dobu na správném místě nebo ne?

Čísla, která lákají

Nejdřív ta hezká část, protože ta taky existuje.

Tržby v roce 2025 vzrostly téměř o 72 % na 6,7 miliardy eur. Provozní marže dosáhla 24,1 %. Backlog objednávek narostl na 42 miliard eur, to jsou roky dopředu zajištěných tržeb. Management pro rok 2026 odhaduje tržby mezi 7,4 a 7,6 miliardy eur při marži 24–25 %.

To jsou čísla, která při vstupu na burzu dávala smysl. Investoři věřili příběhu. Akcie po IPO vyrostly z 25 eur na 35,50 eur.

A pak začaly padat problémy jeden za druhým.

Slovenský megadeal, který možná neexistuje

Klíčovým lákadlem před vstupem na burzu byl rámcový kontrakt se Slovenskem v hodnotě 58 miliard eur na dodávky munice. Číslo, které doslova bralo dech.

Nezisková organizace Ján Kuciak Investigative Center v únoru zjistila, že žádná z osmi zemí, o které se Slovensko opíralo jako o potenciální partnery, se k dohodě formálně nepřipojila. $CSG.AS samo potvrdilo, že jde o rámcovou dohodu s "maximální potenciální hodnotou, nikoli o závazné objednávky."

NATO pozastavilo kontrakt španělské dceřiné společnosti

V březnu vyšlo najevo, že španělská muniční továrna CSG byla pozastavena nákupní agenturou NATO kvůli podezření ze sanctionovatelných praktik. Pozastavení bylo prodlouženo na dobu neurčitou.

Tato informace nebyla součástí IPO prospektu.

Menšinový akcionář s put opcí den před IPO

V dubnu Seznam Zprávy informoval, že menšinový akcionář Petr Kratochvíl uplatnil put opci těsně před IPO a požadoval 1,4 miliardy eur za svůj podíl. Kratochvíl vlastní 10 % CSG Land Systems a drží blokovací práva nad klíčovými firemními rozhodnutími.

IPO proběhlo 23. ledna. Kratochvíl tvrdí, že opci uplatnil 20. ledna. CSG přesto tuto informaci investorům nezveřejnilo.

Výrobní kapacita - skutečné číslo vs. co investor mohl číst

A to nás přivádí k dnešku a ke zprávě Hunterbrook Capital, která stáhla akcii o dalších 26 % na nové minimum.

IPO prospekt naznačoval roční výrobní kapacitu přibližně 630 000 velkokalibrových nábojů, z nichž 80 % mělo tvořit munice ráže 155 mm. Hunterbrook identifikoval jedinou továrnu schopnou finální montáže 155mm munice - závod v Dubnici. Výroba tam v roce 2025 činila pravděpodobně kolem 100 000 kusů ročně. Po dokončení modernizace by měla kapacita vzrůst na až 280 000 kusů - stále výrazně méně než půl milionu, které investoři mohli z prospektu vyvodit.

CSG popírá, že Dubnica je jediný závod pro finální montáž, ale odmítá identifikovat ostatní továrny s odkazem na obchodní a bezpečnostní důvody.

Výrobce, nebo obchodník?

Čtyři muniční dceřiné společnosti CSG měly v roce 2024 dohromady tržby odhadované na 524 milionů eur - zatímco $CSG.AS vykázalo 2,5 miliardy eur z prodeje munice středního a velkého kalibru.

Hunterbrook z toho vyvozuje, že zbývající více než 2 miliardy eur pochází z přeprodeje starých sovětských zásob, ne z vlastní výroby. Označuje proto $CSG.AS nikoli za výrobce, ale za "obchodní dům s municí."

$CSG.AS tento závěr odmítá. Poukazuje na složitou strukturu skupiny, vnitrofiremní prodeje a fakt, že muniční výroba je komplexní proces rozložený napříč více závody.

Konkurenti jako $RHM.DE mají velkou část tržeb pokrytou dlouhodobými vládními kontrakty. $CSG.AS naproti tomu podle zdrojů blízkých obrannému sektoru účtuje zákazníkům spotové ceny - tedy aktuální tržní cenu. To v době války na Ukrajině znamená vysoké marže. Ale zároveň to znamená, že byznys závisí na pokračování konfliktu a nedostatku munice na trhu.

Můj osobní pohled

Upřímně mě tento případ fascinuje a zároveň znepokojuje zároveň.

Ne proto, že by $CSG.AS nutně lhalo. Ale proto, co celý příběh ukazuje o tom, jak fungují velká IPO.

Mám na stole dvě verze reality. Verze první: $CSG.AS je legitimní obranný gigant s reálným backlogem 42 miliard eur, rostoucími tržbami a unikátní pozicí na trhu, který boom teprve zažívá.

Verze druhá: firma vstoupila na burzu s prospektem, který přinejmenším vyvolával optimistické závěry, které data nemusí plně podporovat a zároveň před IPO nezveřejnila minimálně dvě materiálně podstatné informace.

Hunterbrook je short, vydělávají na pádu. To je třeba říct nahlas. Jejich motivace není čistě investigativní. Ale to samo o sobě neznamená, že se mýlí. Short-selleři jako Hindenburg nebo Muddy Waters mají za sebou reálné odhalení skutečných problémů.

Zatím neexistuje jednoznačný důkaz, že CSG cíleně podvádělo investory. Ale existuje dost otázek, na které firma zatím neposkytla uspokojivé odpovědi. A trh na absenci odpovědí reaguje jedním způsobem — prodává.

$CSG.AS možná obstojí. Možná to Hunterbrook přehnal. Ale i kdyby se nakonec ukázalo, že zpráva byla jednostranná - otázky, které nastolila, jsou oprávněné. A investoři, kteří koupili na IPO za 25 eur, si zaslouží přímé odpovědi.

Věříte $CSG.AS, popřípadě držíte akcie tohoto obranného "giganta"?